地产总是容易被误解的，3季度以来，商品房销售额同比连续下滑，不断传出房企债务违约的消息，很多人又开始怀疑地产的未来了。有句话叫做“能力越大，责任越大”，每年20多万亿的销售额，地产肩负的使命在这里，其承担的压力自然会与之相配。
实际上，过去20多年里，对地产的调控从来没有间断过。越是重要的地方越需要重点关照，这些连续密集的调控正是对这个行业格外呵护的表现。可以说，对于显性杠杆与隐性杠杆都非常高的地产行业，如果没有这些调控，早就面目全非了，我们根本看不到现在20多万亿的超级行业，甚至会连带着整个国民经济增速都受到影响。
目前商品房的每年销售额中，土地成本和相应税费整体超过10万亿元，剩余金额大部分也用于建造、材料、设计、营销、部品、家电等环节。有人说现在的地产开发，越来越像是制造业。而制造业大部分还有5%-10%的净利润率，这对当前的商品房开发来说，显然是个很奢侈的数字。2021年上半年公开市场出让的土地中，开发商在很多项目上的净利润率甚至低到只有1%-2%，能达到5%净利润率的土地都会被激烈争夺，最后很多要靠摇号才能确定买家。
房企的日子都已经如此艰难了，为什么还要进行调控？调控的目的是什么？什么样的开发商才会在未来有更好的发展空间呢？
房地产牵涉到上下游几十个行业的发展，其重要性不言而喻。但我们看到房地产积极作用的同时，也要看到一年十几万亿的销售额是怎么来的，更要看到其中所蕴含的风险影响巨大。事实上，世界范围内的几次大型经济危机，都与房地产有密切关联。2007年那次全球金融危机，直接导火索就是美国次贷危机。
房企开发杠杆的形成
我国的商品房全面发展始于1998年。23年来，由于国民经济的快速发展，城市居民对自身居住条件的改善要求不断提升，尤其是一二线核心城市，人口众多，居住用地相对紧俏，住房的供给与需求之间长时间存在着缺口。如果按照普通制造业的生产流程和消费标准，商品房的供需双方都存在着严重的制约，既会影响城市建设和整体经济的发展，也会导致大量居住需求难以得到满足。
1995年1月1日正式执行的《中华人民共和国城市房地产管理法》中，明确规定了商品房可以通过预售的方式对外销售——“按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分之二十五以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期。”
这就等于给开发企业提供了一个杠杆，只要投入资金达到25%，后期销售的速度越快，开发企业的杠杆率就越高。如果销售回款能够覆盖同期的建设费用，那么开发企业就可以不再进行投入，杠杆率就达到了4倍。这使得IRR对于房企的价值，大大超过了净利润率。
但当时居民的居住需求虽然旺盛，整体收入并不高，房屋销售的进度也不快，客观上降低了房企的杠杆率。很多项目都要到现房阶段才能卖得出去，这个杠杆也就等于无效了。
1997年，央行颁布了《个人住房担保贷款管理试行办法》，允许购房者通过按揭贷款来购买商品房，通过在需求端放大杠杆，来解决购买力不足的问题。1998年发布的《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》，宣布停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房供给商品化及社会化的住房新体制。
这两项制度的推行，才让预售制产生的杠杆得到了全面应用。1998年开始，全国商品房销售额从0.21万亿迅速提升到2020年的17.36万亿，这里有供需两旺的原因，也是供给端与需求端的杠杆互相作用的结果。
同时，对很多企业来说，即便是25%的资金投入（后期有所提升，不同地区的标准不一），里面也有一些是通过发行债券、信托产品、理财产品、私募基金等形式借来的。由于地产向来都是银行的优质客户，拿到土地证之后还有机会取得开发贷。而且房企对上下游单位具有较大的话语权，结款周期较长，甚至还有大量商票来延期支付，这也是一种杠杆。
杠杆风险必须提前控制
“经营杠杆+融资杠杆+按揭杠杆”，商品房过去20多年的发展史，始终与杠杆紧密相伴，没有这些杠杆的应用，我们是看不到一年超过17万亿的商品房销售规模的。但杠杆有双刃，正向的时候能创造多少利好，负向的时候就能造成多严重的伤害。
2014年开始重新去库存，从那以后到2018年上半年，全国各地陆续进入一个商品房量价齐升的状态。一部分反应较快，受到的监管又较少的民企大举负债，有些甚至用尽了一切能用到的资金。这导致2015年之后的房企销售规模排行榜上，部分受限较多的国企排名大幅降低，有些之前表现平淡的企业则迅猛上升，但其真实负债情况远远超出报表所体现的数据。
2018年下半年，虽然在销售端给地产开发行业敲了个警钟，但由于时间持续较短，而且融资端的支持并没有大幅降低，对房企加杠杆的趋势未形成根本性的触动。随后2019年市场全面复苏，2020年2季度整体流动性因为抗疫而大幅提升，就更增加了房企们的负债积极性。
从2020年上半年开始，土地市场上各路企业的内卷已经到了白热化程度，大量新增项目的净利润率微乎其微，后期稍有闪失便有可能出现亏损。如果只看表面数据，房企最多是少赚点钱的问题，影响不大。但考虑到连续5年累积下来的杠杆叠加效应，任何一个出血点都有可能被不断放大的杠杆变成致命伤。
有时候，可能仅仅是一笔款项没有及时到位，就会导致一个公司出现信用破产，进而出现行业性信任危机。而这个时候一旦出现挤兑，那就是全行业都将面临杠杆危机。
理解了房企的杠杆，也就理解了这次调控的必然性。这个去杠杆的过程会是艰难的，但内外环境都不允许出现系统性风险，调控也许会考虑一下节奏，但决心不可改变。
调控对房企的影响
2020年8月，三道红线在业内掀起了巨大波澜，这标志着流动性的缩紧，更标志着靠扩大风险来提升规模的时代过去了。由于三道红线对表外负债的监管还有所不便，2020年12月底，又出台了针对银行的两道红线，从源头上进行量化管控。不管你怎么精通财技，银行这个顶层端口被控制住，整个市场都将面临釜底抽薪式的洗礼。
2021年上半年，销售市场表现夺目，部分房企仍然延续了去年的思维。但到了年中，随着消费端的全面下滑（8月份社消数据同比增长仅为0.9%），尤其是按揭贷款的管控，流动性成了全行业的问题。于是，一家接一家房企，不断出现了债务违约情况。
有人说，这次调控后国企会直接受益。某种程度来说，确实是这样，但这不是因为国企的身份，而是由于一直以来国企的负债率都是受到严格管控的。大部分国企的资产负债率都保持在70%左右，遇到流动性问题的时候，压力自然会比那些监管力度较弱的高负债民企小得多。实际上，一部分净负债率比较低的民企，其融资成本和很多国企相比基本也是差不多的，当前的安全程度也没有本质区别。
这一轮调控中，影响最大的一批公司，其实在行业内都是公认的激进企业。这些名字出现在违约名单的时候，熟悉地产开发领域的人士，并不会感到惊讶。某种程度来说，这是早晚的事，只不过是在调控中集中出现了。
其实，调控不是突然而至的，两年前就有业内领袖级人物公开宣告，透支风险继续高负债的路不能走了。过去两年，一部分原本以高负债著称的房企，不断压缩净负债率，土储规模的增速也在明显降低。这样的企业，已经与2015年一起加杠杆的很多同行保持了距离，即便有时候大家还容易把它们混为一谈，但安全性上已经不是一个层级了。
从过去一年的财报数据来看，很多房企的高收入并没有转化成高利润，增收不增利已经成为了行业内的普遍现象。持续了几年的高负债发展，只留给了房企一个虚名，不管从风险上还是从实际收益上，都是得不偿失的。
剥去高增长外衣之后，各家房企都要面临一个重要的选择，就是经过了五道红线的洗礼，未来该怎样面对负债这个问题。毕竟在预售制下，在按揭仍然是购房主要支付方式的大背景下，房企的杠杆属性不会从根本上消失。但高杠杆对企业的负面影响，已经在当下充分暴露，再延续过去几年的路径，已经无法通行。
从全国楼市情况来看，一二线城市在住宅产品的供应方面，整体上并没有出现过剩，这也需要各家房企保持一定的规模。但这种规模应该来自于企业的经营能力，而不是风险喜好，未来对房企在管理效率、品质控制、多业态互补等方面的要求会进一步提升。
这会是新的竞争焦点，也会是一些仍然希望有一定增速的房企，必须要解决好的关键点。控制风险，做好经营，让地产行业更健康、更安全——做到这些，调控的价值也就体现了出来。
